全球PCB产业景气回升，国内PCB行业潜力巨大

PCB产品结构复杂，产品种类根据终端需求不断演进：终端电子产品向轻薄、短小、多功能的需求变化，促使电子元器件的产品性能和集成度迅速提升。大致来说，从单双面板、多层板、HDI板（低阶→高阶）、任意层互连板、到SLP类载板、封装基板，集成度越来越高，设计及加工更加复杂。

多层板、FPC、HDI板是市场的主力军，高端PCB产品成长空间大。据Prismark统计2017年多层板、FPC、HDI板的合计占比高达74%在PCB市场占主导，预计到2021年FPC、HDI、多层板的复合增长达到3%、2.8%和2.4%。PCB各类产品所处周期主要跟终端需求相关。

2017年受原材料涨价以及下游需求变化的带动，全球PCB市场呈现超预期增长，全年产值增长高达8.6%，超过了整个电子系统产品的增长幅度，也远超GDP增速。2017年拉动PCB下游市场的需求主要来自于：

第一，高端智能机创新升级单价提升，刺激整个PCB市场产值增加。苹果iPhoneX内外观设计大变，主板采用更先进的MSAP堆叠方案，单机价值量翻了近3倍，高达20美金以上。全面屏、3Dsensing等创新外观与功能件直接提升了刚挠结合板及挠性FPC板的单机需求量，FPC板的单机价值量提升至40美金以上。其他非苹智能机在新产品的推出方面迅速跟进苹果的创新，大力推广了全面屏、3Dsensing、无线充电等新概念的应用。虽然智能机整体出货量增速依然下滑，但是单机零部件的价值量却迅速提升，推动手机用板产值超预期增长。

第二，虚拟货币挖矿热潮拉动矿机主板及芯片载板需求量暴增。2017年以比特币、以太币为首的虚拟货币价格暴增，比特币17年全年价格翻了14倍，上游挖矿设备供不应求，矿机价格也随着投资热潮水涨船高。矿机成本主由主板和芯片构成，主板用电路板主要为4、6、8层多层板，普通多层板价格在每平米600-800元，比特币主板用多层板价格提升至每平米1200-1500元，此类板以国内中低端板类厂商供应居多。矿机芯片用封装载板主要由日、台系载板厂商提供。虽然市场普遍预期虚拟货币行情不可持续，但是短期对PCB业绩影响显著，每月需求量超过56万平方米，经测算2017年全年挖矿机用板市场规模约12.4亿美金。

第三，计算机领域的服务/存储市场开始好转，带动整个电脑系统的产值进一步扩充。由于云端、数据中心以及人工智能目前都需要庞大的存储空间与强大的运算能力，未来随着物联网的逐步渗透，服务/存储市场的规模将迅速增长。计算机用PCB主要以显卡用6-16层多层板和存储芯片封装基板需求为主。

短期来看，苹果手机对于PCB产值和技术的影响将延续到2018年，SLP类载板已成为高端手机主板的趋势，FPC挠性板的在2018年新手机上的搭载率将持续提升，但是受市场追捧的刚挠结合板由于产能的迅速扩充，2018年上半年以消耗原有库存为主。存储、服务器用显卡板及IC封装基板的需求持续提升。中长期来看，在经济稳步上行的阶段，带动PCB产业第三次大规模发展的将是汽车电子的进一步渗透、以及5G、AI等技术推动的通信、消费电子、计算机等各个领域的共振时代。

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2018年全球PCB市场继续维持高景气

海外各地区2018年一季度数据显示PCB行业景气度只增不减。北美印刷电路板BB值自2017年2月开始超过1，并于去年8月开始到今年4月有7个月站上1.1以上，创5年来历史新高。日本PCB月产值自2017年四季度持续保持正增长，年初至今封装基板产值增速领先，2月单月同比增长20.67%，硬板增速相对稳定维持在2%左右，软板由于去库存，产值同比下滑4%。另外，我们统计了台湾地区PCB前十大厂商的月营收情况，总营收高增长趋势自2017年下半年一直延续到2018年1月，臻鼎、欣兴、健鼎18Q1营收涨幅居前，分别为29.77%、12.96%、12.08%。

国内PCB厂商2018年一季度营收同比平均增长20.57%，虽然订单饱满，但是国内PCB出口贸易受汇率波动影响大，汇兑损失直接压低盈利空间，导致2018Q1大部分企业业绩低于预期。长远来看，汇率问题属于宏观影响，并不代表企业的经营能力，4月以来人民币兑美元开始贬值，以出口为导向的国内PCB企业盈利数据有显著好转。

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中国产业增速全球领先，内资企业加速崛起

中国大陆PCB产值全球占比超过50%，增速全球领先。早在2008年中国的产值占比就已达到31.11%，但转移初期产值贡献主要来自外资的在华产能，当时内资企业数量占比还不足5%。随着国内PCB产业链的不断完善，以及国内庞大的电子消费品市场的需求拉动，本土PCB企业得以飞速发展，改变了PCB需求常年依赖进口的局面，2014年首次实现贸易顺差，越来越多的本土企业走向海外市场，逐步实现真正意义的“国产替代”。

纵观全球PCB产值数据，中国地区产值连年创新高，近8年复合增速全球领先，高达9.63%，而同期日本、欧美等地复合增速均为负值。根据Prismark 最新统计，17年中国大陆PCB产值占比为50.53%。

2.1 “产业转移”不断升级，内资进阶全球第一梯队

中国的电子电路产业在“产业转移”的路径上，逐步从“产地转移”向“产权转移”升级。经过多年积累，国内PCB产业逐渐趋于成熟。但是相比日本、韩国、台湾等地区，中国大陆的PCB产品主要以单双面板、8层以下多层板等中低端产品为主。根据CPCA最新统计的国内PCB企业的数据来测算，外资在华的厂商比重有58%，而内资厂商虽然数量有所提升，但是规模相对还是比较小的，从2017年国内PCB企业的营收数据来看，规模10亿以上的内资企业占比还不足30%。

日本本土目前以旗胜、住友电气等大规模生产厂商为主，主导全球中高端FPC市场。韩国PCB企业主要依赖本土市场，产品从低端到高端种类齐全，在刚挠结合板、封装载板上具备竞争优势。台资企业规模普遍是内资PCB大厂的2-3倍甚至更多，其中低端产能已经转移至大陆，高阶HDI、IC载板、类载板等高端产品主要集中在台湾当地生产，其产品市场主要以计算机、消费电子、智能手机领域为主。

从全球百强企业的数据变动来看，中国大陆本土企业入选的数量和产值持续上升，2016年入选数量有41家，远超其他国家（台湾24家、日本19家、韩国14家、美国4家、欧洲4家）。根据Prismark最新统计，2017年有两家内资企业已经进入全球前20名（东山精密12名、深南电路19名），填补了内资企业多年在PCB行业第一梯队的空缺，今年东山精密收购Multek, 将一跃进入全球前五PCB厂商之列。相比台资、日资，中国入选的本土企业产值占百强比重还相对偏低，个体产值还有很大的增长空间，接下来中国要逐步从“产地转移”升级到“产权转移”（投资商所属地的转移），实现真正的“产业东移”。

2.2 乘借电子产业发展东风，步入百亿冲刺快轨

PCB作为电子行业三大支柱产业之一，与电子信息产业整体发展息息相关。国内PCB企业充分受益于政策红利，在不断完善自身产品线的同时与资本市场及时对接，通过产业优化升级，向国际一流大厂靠拢。

内资PCB优势企业成长迅速，向百亿规模晋升。如之前所述，内资PCB企业目前已经初具规模，从产业结构来看与台资企业发展路径相似。台资PCB企业有效把握PC、智能手机时代的历史机遇，经历黄金成长的十年，逐步涌现出臻鼎、欣兴、健鼎、瀚宇博德等百亿规模的优秀企业，但是由于本土市场的局限以及PC、智能手机领域增速乏力，台资PCB企业逐渐进入平台期。这也为内资企业提供了赶超机会，相比之下，内资PCB企业更具成长动能。

1)PCB是重资产行业，需要大量资本投入来获取规模竞争优势。生产设备的自动化、智能化直接决定了其生产成本的高低，老厂设备改造成本比投资新厂更高。内资企业享受国家政策红利，融资成本低，投资周期短，能迅速响应市场需求。

2)国内产业链配套完善，多元化市场需求拉动PCB产业发展。中国PCB产业的发展拉动了本土设备、材料国产化进程加速，目前新建产能国产化设备达到80%以上，原材料中也出现了生益科技这样全球市场排名靠前的企业。产业集群在原有的珠江、长江三角洲一带继续向中部地区扩建，以江西、湖北和安徽等地为新的投资重点。从需求端来看，国内终端市场更加多元化，自主品牌遍布通信、智能手机、计算机、汽车、家电、工控医疗、航空军事等各个领域，为本土PCB企业发展提供有力的支撑。

3)内资PCB企业正处在发展成为百亿规模的高速成长期，未来潜力巨大。类比台资百亿规模的PCB企业发展历程，内资PCB大厂目前营收尚处在百亿规模的起点（10-30亿人民币），台资企业发展到百亿规模大概用了8-10年时间，但这期间的平均复合增速高达26.12%。

PCB行业进入高成本时代，龙头企业优势凸显

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原材料陆续涨价打破行业原有格局

PCB生产所需的原材料种类较多，主要为覆铜板（CCL）、半固化片（PP）、铜箔、铜球、金盐、油墨、干膜等材料。通常来讲，PCB成本构成中覆铜板占37%左右、半固化片13%、金盐8%、铜箔铜球5%，人力成本占比也相对较高约11%左右，不同种类产品原材料占比略有调整。

根据覆铜板板材薄厚不同，其成本构成中玻纤布占成本的25%~40%，树脂成本占比25%~30%，铜箔占比30%~50%。由于覆铜板行业集中度较高，议价能力较强，价格向PCB产业传导较为顺畅，因此整体看，PCB企业的成本对上游主要原材料电解铜箔、玻纤布、合成树脂等的价格较为敏感，涨价效应将对PCB企业的盈利带来很大的压力。

1.1. 铜箔价格在高位波动，供需关系下半年将有所缓解

本轮铜箔企业受到新能源汽车对于锂电铜箔需求上升影响，积极转产锂电铜箔，用于生产PCB板的标准铜箔减少，导致铜箔自2016年初开始迅速涨价。标准铜箔与锂电铜箔两者在生产设备和工艺上有差别，锂电铜箔加工工序少，工艺处理简单，毛利高于PCB用标准铜箔。

随着我国新能源汽车鼓励政策的推进，新能源汽车生产量扩大，作为锂离子电池负极载体用的铜箔的需求也出现巨增，国内外厂家转产的积极性较高。根据覆铜板行业协会估计，2015年台、日、韩三国生产锂电铜箔共计6.2万吨，占电解铜箔总产量30.62%。2016年国内新增锂电铜箔（包括转产）1.67万吨，使得标准铜箔占总国内电解铜箔总年产能的比例由2015年的82.3%减少至2016年的79.8%。

铜价自2016年初开始向上走，2017年下半年一度触及历史高点，国内山东金宝2017年7月5日发布每吨铜价上调1000元；2017年7月11日，威利邦电子也宣布铜箔上调2000元/吨。同期，由于约15.7万吨的铜箔退出了FR-4的供应链，这部分约占标准铜箔总量的31%左右，导致PCB生产所需铜箔供给严重收缩，铜箔加工费大幅上涨。2018年年初至今，铜价在高位小幅回调，但铜箔加工费依然未有调整。

铜箔新增产能最快从2018年下半年开始陆续释放，部分缓解上下游的供需压力。铜箔的扩产难度在于日本进口的钛阴极辊生产设备，日本厂商通常不会因为铜箔需求增加而扩产阴极辊。设备的供给紧张导致铜箔的扩产周期从1-1.5年增加至1.5-2年。据国内覆铜板行业协会统计，17年有6.9万吨的新增电解铜箔产能释放，其中81.2%为锂电池铜箔产能；18年国内有7家铜箔企业新增6.85万吨产能，其中89.1%为锂电铜箔产能，因此到18年底锂电铜箔市场很可能供大于求。

铜箔涨价是覆铜板涨价的主要驱动力，通过覆铜板间接传导给PCB企业，通过敏感性分析，铜箔每涨价10%就会导致PCB成本增加1.6%~2.35%。铜箔属于资本密集型行业，大规模生产为主，市场集中度相对较高，对下游有较强的议价能力。铜箔涨价将对下游成本造成很大压力。

1.2. 行业周期叠加环保压力，双轮驱动玻纤布涨价

资本密集型的玻璃纱行业，市场高度集中，厂商议价能力强。窑的建设投资巨大，为资本密集型产业。玻纤布行业集中度较高，全球产能70%集中在中国巨石、OCV、NEG、重庆国际和泰山玻纤5家企业。在我国，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际、山东玻纤、四川微玻和长海股份集中了全国80%的产能。

电子玻纤布价格自2016年三季度开始一路上涨近3倍，以厚板用的7628布为例，2016年7月份的均价仅为3.2元/米上涨至2017年4月的8.7元/米，逼近10年来历史高点10.6元/米。下表为多家主要供应商2017年宣布的涨价消息。

玻纤涨价的原因可以总结为以下几点：

玻纤厂商主导的供给端的产能收缩：玻纤行业集中度高，有明显的周期性。在玻纤电子纱/电子布前期市场持续低迷的情况下，很多拥有池窑的企业，优先发展玻纤粗纱产品，新建玻纤电子细纱池窑项目减少，内资企业中仅泰山玻纤新建5万吨玻纤细纱池窑，于2015年11月点火运行。而在2016年泰山玻纤、重庆国际上海基地玻纤细纱池窑陆续被关停，合计减少3.8万吨电子玻纤细纱。另外，重庆国际本部基地有座玻纤细纱池窑冷修停产，行业电子玻纤纱在产能出现小幅回落。在电子玻纤纱产能有限情况下，致使在短期内供求趋于紧张。

环保压力加大，仿布产量萎缩引起电子玻纤纱布供需关系的有所改变。

新的产业政策指导下，电子布产能趋向有玻纤池窑的企业集中，造成电子布专业生产厂的存压力增大。

18年初至今部分玻纤布价格已经开始松动。我们从市场了解到，厚板用7638布、 2116布降幅较大，平均降幅5%~18% ；薄板用玻纤布料号价格依然维持在高位。前期在冷修的池窑已于18Q2开始陆续点火，产能逐步释放，今年对供给端影响比较大的因素将是环保限产，中低端不合规的企业将进一步出清。

1.3. 树脂价格依然高居不下

不同种类PCB对树脂的要求不同：一般来说， 单/双面板、多层板及 HDI等主要采用酚醛树脂和环氧树脂，高速 /高频制板主要使用聚四氟乙烯，近年流行的无卤覆铜板则使用环保型非溴基树脂。目前大陆与台湾的供应商主要提供酚醛树脂和环氧树脂。

环氧树脂价格上涨，除了下游的需求推动以外，还有其他两方面的原因：原材料和环保。原材料方面，环氧树脂上游产业（主要是氧氯丙烷、双酚A）与全球原油价格走势息息相关，今年原油价格不断上涨，树脂价格继续创新高。环保方面主要是黄山、山东等地多家厂商环保要求不符合，导致减产和停产，或者提高生产成本而达到环保要求，从而促进了环氧树脂价格继续上涨。

1.4. 上游原材料价格直接影响覆铜板价格

从现在覆铜板的市场需求来看，未来覆铜板将出现四大趋势：

1）达到无铅无卤的环保要求；

2）轻质高强度，更薄；

3）符合未来的高频高速要求；

4）能够适应更复杂的工作环境，如高耐热、耐腐蚀等。

目前，日美欧已经专注于复合、特殊基材等小而精的领域。

2016年全球刚性覆铜板市场，由2015年的93.7亿美元，增加到2016年的101.2亿美元，年增长为8.0%。并且，覆铜板市场集中度较高，自2013年开始全球前十大PCB公司占市场份额就一直处于70%以上，2016年达到了74%。但是产能增加过慢，2013到2016年的复合增长率仅为2.2%。覆铜板和PCB行业的供需关系从16年底开始趋于紧张。

覆铜板涨价幅度最大一波是2016年底到2017年三季度，均价从101元/片迅速飙升到200元/片。自2017年底开始覆铜板价格有所松动，波动一段时间后基本回落到170元/片。18年1月建涛率先公布了涨价通知，但从下游采购情况来看，此次涨价维持时间不长，并没有落实到下游大批量采购的订单中。从2018年3月底开始覆铜板厂商开始下调价格，平均降价5%左右。但自5月下旬开始，下游PCB订单从淡季中显著恢复，6月份整体订单排期紧张，覆铜板大厂又开始传递涨价信号。我们预计今年覆铜板整体涨价幅度有限，2018年三季度部分覆铜板新增产能将陆续开出，与下游PCB企业的供需关系将进一步缓解。

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高成本助推产业结构调整，产能向龙头企业集中

2.1. 原材料涨价压缩中小型PCB厂商利润空间

从2016年到2017年，PCB的上游原材料基本都处于量缩价升的状态，PCB厂商在采购紧缺的情况下还要被动接受成本提升，企业经营面临很大的挑战。这就导致一些毛利率较低，议价能力弱的中小型PCB厂商不得不退出，拥有技术优势和稳定供货渠道的企业终将获益。

根据对产业链的分析，在明显的周期行业中，具有溢价优势才能在多轮的产业周期中生存并获取较高的盈利。原材料供应紧缺、价格上涨是机遇也是挑战，规模大、产品附加值高、运营成本低、客户渠道稳定的企业更具竞争力，不但可以通过接受或者转嫁高成本维持原有盈利能力，甚至可以在优胜劣汰的过程中逐步扩大自己的市占率。相反，产品同质化严重、低价竞争的中小厂商难以转嫁涨价成本，其利润进一步被压缩，面临被迫退出市场的风险。

2.2. 环保限产加速产业优化升级

环保风暴将持续推动行业优化升级：2017、2018年相继出台的环保政策充分释放了环保监管收紧的信号，部分中小企业包括外资大厂的个别厂房由于在生产技术上的劣势、以及环保设施投入上的欠缺将导致生产成本的大幅提升，我们从产业链调研了解到，很多厂商因为老厂改造成本过高，不得不选择弃厂或者去环保要求相对较低的区域新建厂。

通过产业链调研，我们从环保改造的企业中了解到月产能6万平米的PCB厂房，应环保要求设备改良的投入高达3000万左右（排污按照0.1ppm来测算），通常老厂改造的资金要比建新厂投入的更多，所以部分大厂宁愿搬迁新厂直接淘汰落后产能。环保政策的影响还将进一步深化，新出台的《中华人民共和国环境保护税法》将通过生产成本的施压进一步压缩不合规厂商的利润，转单、产能集中于优质大厂的效应将至少延续到2019年底。

PCB产业链作为高污染的行业，上中下游均面临停产限产风险，环保压力将导致供需进一步失衡，同时PCB企业生产经营成本也将因为环保达标不断提高，更有利于规范经营的龙头厂商生存，而中小型厂商未来发展更受局限。到18年年初共计有217家PCB企业停产，其中停产外资企业达到了121家，占比55.76%，内资PCB大厂基本符合环保要求，并未出现停产罚款的问题。此次环保严查工作还将延续到19年年底，助推PCB产业完成优化升级。

2.3. 人口红利日渐消退，智能制造提高竞争实力

PCB产业由劳动密集型向智能化高端制造升级趋势明显。人工成本占PCB生产成本10%-15%。10年前PCB行业产能转移到大陆的核心逻辑是中国的人口红利、低成本生产以及宽松的环保要求，海外PCB大厂纷纷将中低端产能转移至大陆，间接地也推动了国内PCB行业的快速发展。但随着国内经济的高速发展，人工成本逐年攀升，利润空间比之前大幅收窄。目前内资的PCB大厂率先借助融资优势，通过老厂改造、新建厂房等方式人工转向自动化生产，逐步完成智能制造的第一步，部分企业已经在自动化生产的基础上，通过软件管理、算法分析等方式逐步迈入工业制造4.0。

PCB企业自动化生产必须与产线的生产管理相匹配。我们对A股PCB相关公司的人工成本进行加权平均，测算了从10年到16年的人工成本变化，发现人工成本从12年开始显著增长，到16年底平均年复合增速达到10.97%，16年部分企业的数据开始下调，主要由于自动化生产线的改造有效的降低了人工成本。但是不容忽视的是对生产线管理人员的要求会更高，PCB制造企业的管理水平直接关系到其盈利水平和市场竞争力。自动化的大规模生产往往在产品出现问题时的试错成本是很高的，企业必须在生产经营过程标准化基础上，总结出人力配备、设备采购、生产线设计等方面的最优配比方案。

2.4. 国内产业结构调整，产能向龙头企业集中

综合上述因素，上游供给端以及生存环境的变化会显著影响国内的产业结构。根据Prismark统计，2017年国内的PCB总产值280.93亿美金，约1854亿人民币，而内资企业产值占比仅为42%。根据我们测算营收10亿以上内资企业产值占比更少，大概在25%左右，还有很大的提升空间。受原材料涨价、环保限产、人工成本提升等诸多因素影响，订单从中小厂商、部分外资大厂逐步向内资大厂集中。在整个行业景气度回升的趋势下，内资大厂综合考虑产业结构调整的转单效应，以及国内资本融资的优势，纷纷选择通过扩产能、收购兼并等方式来扩大生产规模。

根据内资企业公布的数据统计，目前内资企业的扩产规模大概在540亿元，新增产能集中在从2018年开始到2022年逐步释放。